中美货币政策将再成市场焦点 
    
      ——写在美联储主席贝南克21-22日参众两院作证之前 

    东 篱  20100720

    随着5月份后美国经济领先指标广泛下滑，以及7月15日中国公布6月份经济数据显示：除去工业产值较大幅度下滑以外，宏观调控及结构调整整体上仅收到微弱效果，中美两大经济体均进入了经济下滑、通胀温和的态势，所不同的是中国仍属于经济高增长、两者CPI数据虽然相当但是一个房价谷底再下滑而另一个是历史高房价仅以0.6%环比下降，两者的通胀基础与预期反差极大。尽管中美利率周期均维持了较长时间的“无为而治”，但是实际的负利率均在扩大，所不同的是：尽管美国在近零利率下表观负利率大于中国，但是因为美国房价低谷复苏无力以及经济下滑带给股市高位下跌压力较大，从而使得货币政策刺激要求更强烈，而中国尽管股市下跌成为有利条件，但房产泡沫严重使得整体收缩要求强烈，如果以两国的通胀预期替代CPI度量，中国的实际负利率缺口远大于美国。纯粹从货币政策要求看，中国利率需要走高，不存在制约，而美国因为利率近零下刺激没有退路，就只有动用数量进一步宽松。
    在欧元区主权债务危机暂时平缓之后，被延迟的利率政策动向尤其是中美博弈，将成为短中期焦点。欧元区因为主动以本币贬值，缓解了过去长期高估欧元并推高经济惰性下的财政赤字的弊端，欧元大幅下跌后成为其进退自由度扩宽的有利之处，货币政策也无需再作中期内大的变化；一批新兴市场国家以及与中国资源商品进口紧密挂钩的流动性风险意愿主要代表经济体澳大利亚、加拿大等主动收紧了利率之后，中美货币政策动向将是下半年主要的经济、市场影响因素。
    经济缺乏内生动力已经是全球各经济体的普遍软肋，与货币政策互为前因后果。如果维持极度宽松货币政策不变，等于延续与加剧金融危机救援以来注重金融泡沫刺激效果、忽视或者无力改变经济内生平衡弹性的主动错误或被动无奈之举等弊端，一批已经与美联储脱钩而率先加息的国家，可谓自我增加退路的“领先聪明”；如果改变利率政策方向，美国因为增加基建、提升中小企业活力、助推新经济增长点等方面的经济结构调整速度属于全球最慢，将给其经济下滑及资产泡沫破裂增加动力，风险属于全球最高。中国尽管可能资产泡沫破灭、迟迟未能公布的地方平台债务“解包还原”等引发金融危机，但是因为以结构调整及缩减过剩产能为导向的增长方式主动转变，具有以结构重点转移、新增长点扩大及刺激内需手段跟上为关键的风险弥补措施的优势，还将收到削弱通胀基础而可增添灵活性、削减刺激以来的企业额外信贷截留及银行理财产品“准信贷”体外循环并可增加银行短缺的存款等好处。因此，不改变利率方向，中国短期风险高于美国，中长期风险则美国高于中国；改变利率方向，美国短期风险高于中国。
    生产力优势及通胀基础决定美国权衡利弊之下可能再度采取极端宽松货币政策。尽管会加剧美国经济丧失内生增长动力，尽管不确定企业在大量投放流动性后依然缺乏信贷流入实体经济背景下的生产率能否再提高，但是美国生产力优势、就业压力高以及薪资推升压力较小，与其它国家尤其是中国刺激内需下薪资压力极大、公共产品及服务事实上广泛涨价等背景下的通胀压力更大相比，通胀基础形成了鲜明对照，因此，美国只有继续以刺激资产泡沫的长期策略阻止经济下滑速度，即便面临接受中国等出口国家对其输入通胀的威胁，但是，可以换取全球通胀促进美国“出口倍增计划”的部分好处。然而，美国极端货币政策也将面临诸多风险：其一，在近零利率后，失去显著的边际效应使本币美元未必能大幅贬值，货币政策作为刺激金融市场以及刺激出口的间接手段可能失效。如同6月中旬美联储改变经济观点基调后使得美元低利率的预期打压美元由技术回落演变成下跌的一个半月一样，股市及商品也与美元脱钩，这与上世纪80年代对付通胀下的极端货币政策收效较好不同，如今的极端宽松货币政策促使经济运行及金融市场以下滑预期反应，可能适得其反；其二，无论是美联储再度量化宽松，还是利率从0.25降至零乃至对储蓄征收惩罚税，美国消费将大增，但是将加剧低储蓄率及经济失衡，最终可能因为美联储对其社会实施了“和平演变”，长期政策上在转化为政治压力后可能大起大落并急速转向；其三，要么失去储备货币及最后贷款人地位，要么加速引爆美国高财政赤字危机及美联储资产负债表巨大风险。
    货币政策极端进攻可能面临其他国家极端防守，未必如愿。进攻是最好的防守，非美国家尤其是中国如果主动收缩需求，不仅应对自身内部问题，而且使美联储极端货币政策企图失效。尽管中国放宽人民币市场波动并默许升值，但是热钱流入意愿不大，主要因为主动调控使得作为套利主要目标的资产途径诱惑力被削弱，即便中国加息，狙击风险很小，相反，其它新兴市场国家或地区今年以来股市、房价表现强劲，反而成为主要目的地并构成未来风险。
    综合看来，非美国家尤其是中国，利率反美联储率先回归正常化，将利大于弊。同时，因为美国经济尚未真正复苏，非美国家赢得了宝贵时间，并可能收到中长期的有利之处。其一，防止美国经济极端下滑，提供可应对的未来减息空间；其二，防止美国经济真正进入上升周期后，为平衡其未来几年仍将与其它国家收缩方向相反的财政赤字扩大而对外输出危机，那么，就不止是像近期美国为转移国内社会经济压力而增加全球地缘政治焦点那么简单，在美国远未采取“资本战争”之前，中、加、澳等风险最高的国家，提前回归经济与货币政策正常化以增强经济内生动力，是最好的未雨绸缪方式。美国既有的储备货币地位双刃剑及其强大的综合手段配套能力，决定了其对外政治施压汇率已经是最显像化但却是最轻的影响工具，无论美国经济延续下滑周期还是戏剧性进入上升周期，其余国家均没有太大的侥幸余地。

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